汇蠡投资

作者：李雪明

A股一个很流行的说法是：股票市场就是赌场。那么A股究竟是不是赌场呢？我觉得既是，也不是；它取决于投资者做投资决策时的依据有多充分。我们知道赌徒在赌场单次赌博的收益经过风险调整后是小于零的。或者可以简化为：每次赌1元，赢了赚1元，输了赔1元，但是赌徒赢的概率是49%，赌场赢的概率是51%。这个游戏只要不断重复玩下去，赌徒输给赌场是一定的。

一些投资者买股票的时候，可能是听了周围“高人”的推荐，然后研究了一下K线图，或者是听说某个概念目前在市场中很热，就做出了投资决策。他们可能知道这个公司的主营业务是什么，但是并没有深入去研究公司所处行业的发展空间、竞争格局、该上市公司行业地位和竞争优势，更别说去研究目前的估值在历史上处于什么水平。如此草率地做出投资决策，赚钱的概率恐怕比赌徒进赌场还要低。

反过来，如果我们对公司基本面的研究比较透彻，对公司未来今年的发展和盈利则会有比较大的把握，在控制买入价格的前提下，赚钱的概率就会比较大。所以研究行业的竞争格局和公司的竞争优势是基本面研究中的立足点。公司竞争优势的建立并非一蹴而就，而是在特定的经济环境下，公司管理层主动选择和坚持的结果。我们根据过往的投资和研究经历，来谈一谈竞争优势的来源。

竞争优势之一：占据地利

打仗的时候占据有利地形很重要，企业也是。百货公司大都多在城市最繁华的商圈里，而水泥公司则建在大江大河的边上。位于长江下游的A公司是中国最大的水泥企业，但是A公司并不是中国最早的水泥企业，而是由本省的另外一家水泥公司B公司援建的。而现在B公司已经消失了，其资产也卖给了A共公司。能做水泥的公司很多，为何A公司胜出了呢？我们知道一吨水泥的价格才300多元，如此低的产品价格决定了水泥只能走水运；在没有河流的地方，水泥的运输半径则很短，因为陆地运输的成本太高。所以从运输条件的限制看，能够发展起来的大公司只能是位于长江沿岸或者沿海地区的水泥公司。

除了运输便利以外，水泥公司也要靠近原材料石灰石的产地。A公司总部所在地，石灰石的资源很多。福建的石灰石资源集也很多，但是都集中在靠近江西的山区。这些地区生产的水泥通过陆地运到厦门，其价格要高于A公司通过长江和东南沿海运到厦门。A公司利用其资源禀赋的优势，在各地收购中小水泥厂，将其改造成粉磨站；然后将在总部生产的熟料运送到消费地，在粉磨站研磨成水泥在当地销售。由于水泥是无差别的产品，A公司的成本优势让其市场份额迅速扩大。中国还有一家很优秀的水泥企业C公司，也在长江边，公司周边的石灰石资源也很丰富，公司的管理层也很优秀，但是其地理位置不如A公司，它位于长江的中游。走长江水道，C公司到A公司的距离为500公里，按水运吨公里6分钱，销往华东地区或东南沿海的水泥，C公司的成本就比A公司多了30元。这样一个成本差距足以抵挡外来的竞争。

无天然的地利，创造人为的地利

石膏板是装修的时候常用到的建材，其原材料是石膏（硫酸钙）。和石灰石资源一样，天然的石膏资源也位于山区，但是消费地都在城市里。和石灰石不同的是，石膏还有一个来源：位于城市郊区的燃煤电厂。因为煤炭含有硫，电煤燃烧之后会产生二氧化硫，如果直接排入大气，则会产生严重的污染。所以要用石灰吸收烟气中的SO2，副产品是脱硫石膏（CaSO4）。而对石膏板企业而言，如果原材料产地就在城市的郊区，就自然地解决了产地和消费地不一致的问题。

D石膏板公司正是看到了这一机会，快速在燃煤电厂周边大量地建石膏板厂，迅速崛起。当然，在D公司的发展过程中，由于资金实力所限，以及基于脱硫石膏资源自己不占就会被别人抢占的判断，在2005年的时候，将控股权卖给了央企E公司，进行了强强联合。所幸E公司在管理上并不干预，而D公司则在央企资源的支持下，利用民营企业灵活的机制，迅速做强做大。

竞争优势之二：把握天时

城镇化是中国过去30年最大的需求。估计未来10年也是。白酒和城镇化也有很强的关系。白酒虽然是品牌消费品，但是也经历过几个周期。中国白酒的产销量在1997年达到高峰之后，一路下滑，到2004年才停止下跌。2004-2012年又是白酒的一个扩张周期。这个周期是伴随着中国加入WTO之后，经济快速增长，基建和房地产快速扩张所带来的，白酒的消费总量从2004年的310万吨增长到了2012年的1150万吨，年化增速18%。

消费品公司的核心在于品牌、产品和渠道。有一个白酒企业F公司，其品牌和茅台、五粮液相比差了不少，其产品和茅台、五粮液相比也有不小的差距。本世纪初，全国各地的酒厂都从四川买基酒，F公司也不例外。一线品牌的白酒企业，几乎都是国有控股的企业，因为品牌和产品很强，对渠道并不重视。而F公司虽然是国企控股，但是管理层持股比例很高，利用其体制上的优势，像酱油企业那样深耕渠道，借助04年到12年行业大发展的天时，收入一举超过了其他知名白酒企业，仅次于茅台和五粮液。其市值则多次超过五粮液。

白酒行业的情况在2012年之后起了变化。一方面新政府上台之后，对白酒的公务消费进行了限制；另一方面，白酒行业多年高速发展之后，渠道中也积累了大量的库存，行业也到了需要进行调整的阶段。渠道开始去库存之后，白酒厂家的白酒就不好卖了。这个时候无论是茅台还是五粮液，都开始重视渠道了。而各地的知名白酒企业都开始在渠道和管理上下功夫。2016年某民营企业G集团收购了四川知名白酒企业H公司，试图复制F公司崛起的故事。但是白酒行业大发展的天时已经过去，其面临的竞争将比十多年前激烈很多。H公司能做多大还有待时间的检验。

天时和地利的结合

在2000年以前，国内五金件的产地主要是广东、山东和浙江。从原材料的角度看，好的钢厂都在华东和华北。但是山东的五金工厂最早没落了，之后浙江的也没落了，反而不靠近原材料产地的广东在竞争中胜出了。为何广东的五金反而最强呢？这是因为广东在小五金的精加工上优势更明显。

五金件对模具的要求很高，广东的五金件公司能做起来，和富士康的关系很大。富士康是生产手机的，而手机需要塑胶模具。90年代初，富士康在深圳设厂之后，欧洲的一些模具企业跟着富士康来到了深圳。这些模具企业招聘了大量的国内员工，间接地为中国培养了众多模具方面的人才。目前全球最好的模具工厂就在深圳。深圳地区众多模具人才对五金产业链的完善起到很大的推动作用。其中有个五金件工厂K公司抓住这个机遇，在靠近富士康的地方设厂，大量招揽模具人才。并且坚持产品的高端定位和自己深耕渠道，一举抢占了行业的霸主地位，将第二名的竞争者远远甩在后面。

竞争优势之三：创造人和

总会有一些企业能面临相同的天时和地利，为何有的公司能把握住机遇，有的则不能？这个时候人和（管理）的作用就凸显出来了。中国有100多家城市商业银行，上市的已有10多家。而M银行则是所有城商行里最优秀的。虽然M银行总部所在地N市是计划单列市，但是其GDP和北上广深以及沿海省会城市比起来还是要少一些。这些一二线城市都有城商行，也都上市了，为何M银行反而脱颖而出呢？

一方面这与N市深厚的商业文化有关。从南宋起，N市就成了重要的商贸港口。清朝在上海开埠之后，最早在上海商界占据主流的是广东的潮汕帮。民国之后，来自N市的商帮在上海逐渐取代了潮汕帮。新中国成立之后，部分N市商人转战香港，其中不乏杰出人物。N市商业文化发达，一个重要的表现就是诚信文化。商业要长久，必须依赖诚信。而诚信文化则是银行经营的基石。另一方面，与M银行自身的管理有关。从民营经济的角度看，广东也很发达，深圳更是改革开放的前沿阵地，S银行是在深圳上市的第一股，各种条件得天独厚。但是最后的结果却是经营不善，最终卖给了P银行。M银行能够发展起来，当然与N市当地微观经济环境有关（大量讲诚信，有竞争优势的民营企业），但是M银行自身清晰的战略定位（放弃大国企，服务中小民营企业），卓越的管理以及强大的执行力贡献更大。S银行的天时、地利不亚于M银行，但是人和（管理）上要弱很多。M银行一个重要的竞争优势，就是其成立之后，是全员持股的。全员持股增强了员工的稳定性和干劲，战略定位很重要，而执行则更重要。

人和不是锦上添花

一个企业的成功，是非常不容易的，需要多重的巧合：有天时（行业需求大爆发），有地利（掌握某种重要的竞争资源），有人和（管理良好，员工齐心协力）。前面我们提到的A水泥公司和D石膏公司，虽然在地理上占有优势，但是他们的管理同样也是优秀的。人和的作用不是锦上添花，而是不可或缺。在投资中，我们要多追问企业竞争优势的来源，只有弄清楚了历史，才能去辨别未来；才能在对企业未来的发展做预判的时候，有更大的把握，增加我们投资的胜率。