作者：许成
1. 市场概述
2017年的A股证券市场依然是个修复年。从指数来看，通过缓慢的上升，慢慢修复了2016年“熔断”事件的跌幅。2017年虽然上证指数上涨6.56%，但全年有2325支个股下跌，只有574支个股涨幅超过5%。从各类公司来看，白马股受到了追捧，一些业绩稳定的公司，市场一反前几年的常态，给予了一个较高的估值。而2015年被追捧的成长股渐渐显露了疲态，估值不断的降低。其中的一些“成长”被证伪，股价就受到了双杀；另外一些“幸运儿”业绩保持了增长，但股价并没有获得相应的涨幅，估值持续下降到了令人开始感兴趣的程度。因此2017年一些“价值”类的基金获得了丰厚的回报，而“成长”类的基金表现平庸。
2. 基本面与溢价
我们继续把中国全部上市公司看成一家“中国公司”， “中国公司”ROE近几年的趋势一直在缓慢下滑，直到2017年开始了小幅度的反弹。“中国公司”2017年末有32.45万亿净资产，3.33万亿净利润，62.42万亿市值。其中银行业占有10.98万亿净资产，1.39万亿净利润和10.28万亿市值。我们把银行业拆分出来发现2017年“中国公司”ROE的反弹和银行无关，银行ROE持续下滑，已经从2011年的20%左右降至了12.8%，但还在实业平均收益率之上，银行在社会利润的分配中还是占据着强势的地位。扣除银行的其他行业ROE在2010年4万亿投资完成之后见顶下滑，2016见底后2017年反弹值9.02%，带动了整体ROE复苏。
从ROE的分布来看，所有上市公司的规模依然集中在10亿至100亿净资产之间，2017年大公司的ROE有所下降，整体较为平稳，并趋向于长期股权成本。小公司的ROE波动较大，但2017年较2016年有所收敛，并趋向于长期股权成本。
3. 八大行业类别
资源能源和原材料大类前几年经营状况非常惨淡，几乎要发生全行业亏损。但2016年以来，在中国政府供给侧改革的大规模限产政策下，大宗商品价格有所反弹。上市公司作为行业中的规模较大者和龙头企业，充分享受了政策收益。2017年持续了这个趋势，并在环保要求等政策下，市场份额进一步的集中，龙头公司盈利能力进一步加强。原材料行业的ROE已经超过了历史平均值。不过市场较为理性，并没有给这两个行业很高的溢价。也符合我们对这个行业产能过剩的理解。我们觉得强硬政策带来的行业环境改善并不会给企业带来本质性的转变，这种盈利能力的改善可能只是暂时的，并不能给相关企业带来再次辉煌。
整体设备制造是中国的优势行业。上汽、广汽、格力、美的等大公司持续的强大盈利能力保持了该大类ROE维持在了股权成本9.5%附近波动。2015年房地产基建开始复苏，2016年下半年资源品开始涨价，想关龙头企业经营状况改善，可能会进行新的一轮固定资产投资，所以设备制造业ROE走势并不悲观。与资源类公司相对照，设备制造类企业的景气也是中国制造业在技术进步方面提高的反映。其中不乏一些具有技术研发能力的中国品牌企业经营状况良好，并逐渐走出国门。
工业服务主要受电力、建筑几个子行业的影响，在经历了四万亿刺激后，ROE于2013年见顶并逐渐下滑，至2016年已经降至实业平均收益率之下，2017年也没有跟随制造业改善，维持在历史均值附近。
消费大类依然受到医保控费等因素的影响，行业慢慢从过度需求走向正常消费。近几年ROE持续缓慢下滑后震荡，整体股价也表现不佳。其中一些龙头企业受益于消费升级，虽然行业整体还在调整，但他们的盈利状况却越来越好，市占率逐渐提升，盈利能力大幅增加，市场也给予了丰厚的回报。
科技公司的ROE长期处在股权成本之下，只有少数公司能够持续有超额收益。可见A股上市的科技类公司盈利能力较差。2017年该行业的公司溢价继续调整，但依然很高。这个行业虽然看上去很光鲜，但其实投资难度很大。
金融地产有15万亿的净资产，1.8万亿的净利润，约占全部A股的一半。之前该大类资产的高ROE和低估值一直被市场多数人“不可理解”，但是从近几年的ROE走势来看，市场确实早早就认识到了这个行业已经走向成熟期，并给出了周期类公司均衡期应有的溢价。该大类的ROE经过多年的下滑后依然在股权成本之上，可见这个行业的盈利能力之强。
交通运输业在经济复苏的带领下有了一个较大的反弹。结构上继续呈现两极分化的态势，一部分航空、高速局部景气，一部分船运、港口、铁路因为大宗商品和BDI的低迷而持续衰退。综合来看交通运输大类的ROE在历史均值附近波动，估值也从前几年底的极端低估值缓慢向均值波动。2017年BDI虽然有所反弹，但依然在低位徘徊，ROE未来的走势仍然不明朗。
4. 市场热门 子行业
医药行业两个子类依然走出了截然相反的走势。在医保控费的大环境下，化药制剂ROE一直在调整，似乎并没有收到医保控费的影响（2017年ROE大幅上涨主要是因为丽珠集团、人福医药和健康元的投资收益导致）。而恒瑞、信立泰等龙头企业在中国工程师红利的带动下，收益屡创新高，市场也给了一个很高的溢价。
中药行业从2004年开始了9年ROE的提升过程后，在2013年见顶后已经连续4年下降，溢价水平也跟着不断的下降。可见中药行业受到了医保控费政策较大的影响，未来中药行业如何突破瓶颈，还要继续观察。
去年白酒行业终于引来了ROE的大幅提升，溢价水平也到了历史的高部。其中的龙头企业股价也创下了新高。茅台净利润占整个白酒行业的51%，茅台、五粮液、洋河这前三的白酒公司利润占整个行业的83%。这个现象很好的说明了消费升级带来优势企业集中度的提升。未来这个现象也有可能出现在其他领域。
乘用车行业和白酒、家电一样，在2016-2017年出现了几个牛股。行业特征也和白酒一样，行业的ROE和估值并没有大幅上涨，但结构在变化。2016年净利润首次突破100亿大关的长城汽车和长安汽车在2017年迎来了激烈的竞争，净利润大幅下滑。这也带动了整体ROE的下滑调整。
汽车零部件的ROE相对来说比较稳定，但长期来看一直低于整车行业。这也是这个行业的产业链地位导致的。汽车零部件外有博世等巨头，下游的整车厂又很强势，因此很少有较强议价能力的企业。
银行业的ROE不断下滑，市场溢价也到了一个历史的底部，甚至低于2013-2014年时候股价底部时的估值。市场的悲观是否正确，有待我们的观察。房地产开发在经历了黄金10年后，在2013年开始下滑，但在2015年见底后又迅速恢复到了高位。在房地产的白银时代，市场集中度是否可以提升，利润水平是否可以继续提高，也值得我们关注。
5. 对未来投资的展望
从整体市场的角度来看，A股整体ROE的依然在缓慢下行过程中。虽然制造业的盈利水平开始慢慢恢复，但以银行为代表的金融板块依然还在下降过程中。未来整体ROE是否能继续提高，在还没有找到新的经济增长引擎时，很难判断。
从估值的角度来看，经过2016年和2017年两年的市场调整，除了科技类和消费类之外，其余大类的估值水平已经趋于合理。虽然有些行业已经具备了一定的吸引力，但除了ROE还在下降的金融地产公司外，还没有估值特别低的行业出现。市场整体还是在平淡的调整过程中。
可喜的是，我们在平淡的整体市场里发现了部分行业结构正在发生变化。随着社会发展和消费升级，部分行业的龙头企业和优势企业正在脱颖而出。在一些需求总量已经增速有限的行业中，新进入者和其他社会资本觉得获利机会不高，原来行业中劣势的企业也会考虑退出。因此原来占据一定领先地位的企业就会开始提高市场市场份额，提高议价能力和盈利能力。行业发展环境就会从原先的共荣共损甚至是劣币驱逐良币的恶劣环境变成了利润往龙头集中，良币驱逐劣币的良性循环。这个变化将有利于投资人集中投资那些竞争优势型企业。这些企业一种是处在具有更广阔发展空间中，可以充分分享行业发展的收益；另一种是具备脱颖而出的性能，在客户消费偏好发生转变时充分享受集中度提高的过程。这一领域也是我们擅长且重点关注之处。